Тому варто зрозуміти, що монетарна та курсова політика України в умовах тривалої війни формується не як класичне інфляційне таргетування з вільно плавучим курсом, а як гібридна стабілізаційна модель (визначення можу подарувати мемберам з НБУ). НБУ називає цей режим гнучким інфляційним таргетуванням із керованою курсовою гнучкістю (чисто по Фрейду). Це коли курс може змінюватися, але центральний банк компенсує структурний дефіцит валюти та згладжує надмірні коливання. А ми називаємо – відключення мізків, бо хтось думає за них.
У серпні 2026 року головною проблемою є не безпосередня нестача гривневої ліквідності, а розрив між внутрішнім попитом, імпортом і валютними надходженнями приватного сектора. Це ключова ознака.
За оперативними даними, у першому півріччі 2026 року товарний експорт становив близько 21,1 млрд дол. США, імпорт – 49,3 млрд дол., а дефіцит торгівлі товарами – 28,2 млрд дол. За ширшою методологією платіжного балансу дефіцит товарів і послуг у другому кварталі оцінюється приблизно у 17,8 млрд дол.
Підтримання валютної рівноваги стає дедалі дорожчим. Чистий продаж валюти НБУ зріс приблизно з 8,1 млрд дол. у другому кварталі 2025 року до 11,9 млрд дол. у другому кварталі 2026 року. Попри міжнародні надходження, резерви зменшилися з 57,3 млрд дол. наприкінці 2025 року до 51,3 млрд дол. наприкінці червня 2026 року. Водночас НБУ очікує значне поповнення резервів до кінця року за умови своєчасного надходження міжнародного фінансування. Хоча вже і МВФ звертає увагу на стан чистих міжнародних резервів НБУ.
Суть монетарної та курсової політики
До повномасштабної війни основним номінальним якорем України була інфляційна ціль 5%, а валютний курс виконував роль ринкового амортизатора. Після лютого 2022 року НБУ спочатку зафіксував курс і запровадив жорсткі валютні обмеження, а з жовтня 2023 року перейшов до керованої курсової гнучкості. У чинній моделі інфляційна ціль зберігається, але термін її досягнення подовжується, а валютний курс та резерви є не менш важливими для стабілізації очікувань, ніж процентна ставка. У них це називається – горизонт політики, а по простому – ген на видноколі НБУ бачить ціль… Але крім них – майже ніхто не бачить.
Облікова ставка задає орієнтир для вартості ресурсів у банківській системі, однак її передавальний механізм послаблений війною, високими ризиковими преміями, державною участю у кредитуванні та структурним профіцитом ліквідності. Резервні вимоги дають змогу впливати на обсяг і структуру ліквідності незалежно від зміни облікової ставки. НБУ застосовує диференційовані нормативи до різних категорій залучених коштів, а частину обов’язкових резервів банки можуть покривати визначеними еталонними державними облігаціями.
Читайте також: Що не так з цінами і чи все правильно робить НБУ?
Станом на середину квітня 2026 року розрахунковий обсяг обов’язкових резервів перевищував 632 млрд грн, тоді як кошти банків на кореспондентських рахунках становили близько 302 млрд грн.
Це ілюструє масштаб механізму стерилізації, але не означає вилучення всієї суми з кредитного обігу, оскільки частина вимог виконується через допустимі активи, а ліквідність перерозподіляється між коррахунками, депозитними сертифікатами та ОВДП.
Депозитні сертифікати та операції рефінансування формують процентний коридор. За умов структурного профіциту ліквідності головним практичним завданням НБУ є не постачання банкам грошей, а підтримання привабливості гривневих заощаджень і недопущення перетоку надлишкових гривневих залишків у валюту. Тримісячні депозитні сертифікати пов’язуються з нарощуванням банками строкових депозитів населення, що посилює конкуренцію за довші гривневі ресурси.
Можемо спостерігати системну зміну коли відносне сповільнення інфляції після піку 2025 року не супроводжується зменшенням потреби у валютних інтервенціях. Навпаки, дефіцит товарів і послуг збільшився приблизно з 8 млрд дол. у першому кварталі 2024 року до майже 17,8 млрд дол. у першому та другому кварталах 2026 року. Отже, інфляційний і валютний цикли частково розійшлися — ціни можуть тимчасово сповільнюватися завдяки врожаю або дешевшій енергії, тоді як валютний дефіцит поглиблюється через імпорт оборонної продукції, енергетичного обладнання, пального та товарів для відновлення. От в минулі місяці НБУ допомогли наблизитися до цілі – кури, Держстат, де Головою є “випускник НБУ” – зафіксував здешевлення яєць майже на 30%.
Динаміка резервів є “пилкоподібною” – міжнародні транші різко підвищують запас активів, після чого інтервенції та зовнішні платежі його знижують. Зростання резервів до 57,3 млрд дол. наприкінці 2025 року не означало усунення структурного валютного дефіциту — вже за шість місяців резерви зменшилися приблизно на 6 млрд дол.
Збільшення продажу валюти у 2026 році означає, що стабільність гривні стала більш ресурсомісткою. У червні НБУ продав близько 5,09 млрд дол., а в липні — майже 4,79 млрд дол. Це суттєво більше за типовий місячний рівень у багатьох попередніх періодах і наближає річну потребу в інтервенціях до рівня, за якого своєчасність зовнішніх траншів стає критичною. Курсова траєкторія демонструє не одномоментну девальвацію, а послідовне контрольоване послаблення: від фактичної фіксації упродовж більшої частини 2023 року до середнього курсу близько 44,73 грн за долар у червні 2026 року та офіційного курсу 44,88 грн наприкінці липня. Невелика короткострокова волатильність є результатом значної присутності НБУ, а не доказом самодостатньої ринкової рівноваги.
Що маємо і куди йдемо…
Короткострокове поліпшення загального ІСЦ було переважно пропозиційним і сезонним, тоді як стійка складова цінового тиску залишалася підвищеною. Це важливо для оцінки процентної політики. Підвищення ставки не може збільшити врожай, відновити електростанцію або знизити світову ціну на нафту. Воно впливає через інші канали. Тому надмірне посилення політики ризикує пригальмувати інвестиції, але передчасне пом’якшення може швидко перейти у валютний попит і новий інфляційний імпульс.
Банківська система має значний запас ліквідності. На кінець червня 2026 року грошова маса становила близько 4,14 трлн грн, монетарна база – 1,25 трлн грн, а депозити резидентів – 3,28 трлн грн. Депозити за рік збільшилися приблизно на 15,2%, що свідчить про збереження довіри до банків, але водночас створює для НБУ завдання стерилізувати частину коштів і не допустити їх переходу на валютний ринок.
Структура кредитування має суперечливі ознаки. За широкою монетарною статистикою корпоративний портфель у червні 2026 року був лише на 5,7% більшим, ніж роком раніше, тоді як кредити домогосподарствам зросли на 28,8%. Співвідношення корпоративних і роздрібних кредитів змінилося з 79/21 у 2022 році до 70/30. Водночас у Звіті про фінансову стабільність НБУ зазначає значно швидше зростання саме гривневих бізнес-кредитів. Розбіжність пояснюється різним охопленням, оскільки загальний корпоративний портфель може включати валютні кредити та переоцінку та ширший набір вимог, тоді як показники кредитної експансії НБУ часто стосуються гривневих або працюючих позик.
Зростання споживчого кредитування поки не створює системної загрози для банків. Проте макроекономічний ризик інший — споживча позика швидко підтримує імпорт автомобілів, електроніки та інших товарів, тоді як виробничий кредит може збільшити внутрішню пропозицію або експорт лише через декілька років. Тому однакова гривня кредитного приросту має різний вплив на платіжний баланс.
Читайте також: Економічні прогнози для України: коли очікувати покращення через новий економічний курс
Програма “Доступні кредити 5–7–9%” залишається системно важливою: поточна заборгованість у її межах становила близько 189,5 млрд грн, а за оцінкою Мінекономіки програма охоплювала до 47,4% гривневого кредитування бізнесу. Такий масштаб свідчить, що значна частина корпоративного кредитного ринку залежить від бюджетної компенсації ставок. НБУ вважає доцільним звуження субсидованої моделі на користь ринкових кредитів, гарантій і розподілу ризику. Додатковою проблемою є можливе накопичення бюджетної заборгованості з компенсації процентів, але це вже справа не НБУ, а Мінфіну.
Зовнішньоторговельний дефіцит не можна пояснювати лише “надмірним споживанням”. Проблема полягає в тому, що ці потреби швидко генерують валютний попит, тоді як нові внутрішні потужності та експортний виторг виникають із запізненням. Товарний імпорт у першому півріччі 2026 року зростав приблизно на 27,7% р/р, а експорт — лише на 5%.
Міжнародна допомога замикає цей баланс. Це стабілізує курс і фінансує критичний імпорт, але водночас означає, що резерви та валютний ринок залежать від політичних рішень зовнішніх донорів. У 2026–2029 роках лише базовий зовнішній фінансовий розрив оцінюється приблизно у 140 млрд дол. США.
ЄС погодив механізм Ukraine Support Loan обсягом до 90 млрд євро на 2026–2027 роки, з яких передбачається близько 60 млрд євро на оборонно-промислові потреби та 30 млрд євро на бюджетну підтримку.
У 2026 році також надходили кошти Ukraine Facility, Світового банку, Японії та МВФ. Проте ці ресурси пов’язані з виконанням реформ, бюджетних умов і процедурних індикаторів, а тому їх ритмічність не є автоматичною.
Потреби у відновленні, за п’ятою спільною оцінкою Світового банку, уряду України, ЄС та ООН, становлять майже 588 млрд дол. упродовж десяти років, а прямі збитки перевищують 195 млрд дол. Навіть якщо значна частина відновлення фінансуватиметься зовнішніми ресурсами, імпорт обладнання і матеріалів може поглиблювати валютний дефіцит у перші роки. Тому відновлення має одночасно бути інвестиційним імпульсом і програмою розвитку внутрішніх постачальників.
Ризики та адміністративно-політичні обмеження
Найбільшим короткостроковим ризиком є затримка або скорочення зовнішнього фінансування. Навіть якщо кошти не використовуються безпосередньо для валютних інтервенцій, вони поповнюють резерви і дають уряду змогу уникати емісійного фінансування дефіциту. У липні 2026 року МВФ завершив перший перегляд нової програми та надав близько 690 млн дол., однак фонд зазначив невиконання цільового показника чистих міжнародних резервів на кінець червня, частково через зовнішній енергетичний шок, а також затримки окремих реформ.
Другий ризик — одночасний інфляційний і курсовий шок. Нові руйнування енергетики можуть підвищити собівартість виробництва, а також збільшити імпорт електроенергії та обладнання, погіршити торговельний баланс і створити додатковий попит на валюту. У такій ситуації НБУ буде змушений одночасно підвищувати ставку та продавати більше резервів, хоча жоден із цих інструментів не усуває фізичний дефіцит енергії.
Третій ризик — фіскально-монетарна суперечність. Бюджет потребує дешевих внутрішніх запозичень, тоді як НБУ прагне підтримувати достатню дохідність гривневих активів. Надмірне зниження ставок за ОВДП може послабити попит банків і населення на державні папери, але надто високі ставки збільшують майбутні видатки на обслуговування боргу та витісняють приватний кредит. За перший квартал 2026 року Уряд залучив через аукціони ОВДП близько 142,6 млрд грн, а також валютні запозичення, що підкреслює залежність бюджету від координації з банківською системою.
Потребує підвищення дієвості Ради з фінансової стабільності, а також особистої присутності Голови НБУ на засіданні Уряду, а представника Уряду – на засіданнях Правління НБУ. Це до речі – передбачено в Законі про НБУ.
Зараз наявне адміністративне викривлення сигналів. Валютні обмеження знижують короткостроковий відплив капіталу, але ускладнюють репатріацію прибутків і планування іноземних інвесторів. Мораторії та адміністративне стримування частини комунальних тарифів зменшують поточну інфляцію, але накопичують фінансові дефіцити в енергетичних підприємствах і ризик майбутнього тарифного коригування. Субсидовані кредити підтримують бізнес, але можуть послаблювати ринкове ціноутворення ризику та спрямовувати ресурси до позичальників, які отримали кращий адміністративний доступ.
Читайте також: Новий економічний курс: що означає прогноз МВФ для України
Не менш важливим ризиком є інституційна залежність допомоги від реформ. МВФ та ЄС вимагають прогресу у сфері доходів бюджету, управління державними підприємствами й банками, антикорупційної політики, публічних інвестицій та верховенства права. Затримка реформ може відтермінувати транші саме тоді, коли інтервенційні потреби є найвищими.
Українські аналітичні центри також наголошують, що надмірна адміністративна дискреція та слабкість інституцій зменшують ефективність державних програм і приватних інвестицій.
НБУ не повинен компенсувати процентною ставкою всі структурні проблеми економіки. Якщо інфляцію породжують дефіцит електроенергії, логістичні втрати або нестача робочої сили, основна відповідь має надходити від енергетичної, промислової, трудової та бюджетної політики. Завдання НБУ — не допустити перетворення такого шоку на стійку інфляційну спіраль та втрату довіри до гривні. Це вже Конституційна вимога.
Так само не варто трактувати девальвацію як універсальний спосіб скоротити торговельний дефіцит. Значна частина імпорту є критичною, а український експорт обмежується не лише ціновою конкурентоспроможністю, а й безпекою, енергетикою, пропускною спроможністю логістики, торговельними обмеженнями та втраченими виробничими потужностями. Різке послаблення гривні в таких умовах може швидше підвищити інфляцію й бюджетні витрати, ніж істотно збільшити експорт. Подібні застереження присутні й у дискусіях українських аналітичних центрів щодо швидкого зростання торговельного дефіциту.
Монетарна та курсова політика України найближчим часом залишатиметься політикою керованої адаптації, а не повернення до довоєнної норми. Слабким місцем цієї конструкції є її залежність від зовнішніх політичних рішень. За відсутності регулярних траншів великий бюджетний дефіцит, імпорт оборонних та енергетичних товарів і потреби відновлення швидко перетворюються на тиск на резерви та курс. Водночас надмірно жорстка процентна політика не може тривалий час бути єдиною відповіддю, оскільки вона обмежує саме ті приватні інвестиції, які мають зменшити імпортозалежність.
Стійкіша модель потребує переходу від “стабільності, профінансованої резервами” до стабільності, підтриманої виробництвом, експортом і довгостроковим капіталом. Кредитна політика має більше підтримувати енергетичну автономність, переробку, логістику та несировинний експорт, в той час, як програми відновлення — створювати внутрішні виробничі ланцюги.Валютна лібералізація має просуватися разом із поглибленням ринку, а не випереджати його. Така загальна логіка розвитку, а не перекручене уявлення чиновників, які засиділися у своїх кабінетах, імітуючи фінансовий фронт. Лінію захисту своїх заощаджень, повірте, вони захистили надійно: там і глибоко ешелонована оборона і лінія Мажино все разом.
Спеціально для Еспресо.
Про автора: Богдан Данилишин, академік НАН України
Редакція не завжди поділяє думки, висловлені авторами блогів.